新冠疫情叠加“三道红线”的监管政策，让中国房地产企业在2020年面临全新的考验。一季度，大部分房企的销售业绩受到影响，但二季度市场普遍恢复，下半年随着供应量显著提升、房企销售规模持续增长。

虽然大环境较为艰难，但是，中国百强房企在2020年累计销售规模实现了近13%的增长，据克而瑞统计数据，2020年中国千亿房企（销售额）已增至43家。

同时，行业内部分化明显，仍有规模房企业绩目标完成情况不理想，也有部分企业负增长，这从各大房企2020年财报可以看出。

3-4月，各大上市房企财报相继发出，有财务状况不错的企业，也有很多利润下降的企业，但行业里话题度最高的怕是归属上市公司股东净利润暴跌1171.83%的泰禾集团（股票代码：000732）。

01

减资造成69亿支付义务，疑似损害中小股东利益

4月29日，泰禾集团年报一发出，

就被全国业主质疑财务造假。

据业主爆料，以泰禾北京院子二期为例，小区38栋楼，目前仅十几栋封顶，北区大部分楼栋从2019年起就处于基坑状态，没有出地面。但是，泰禾业绩报告显示，北京院子二期已完工86.57%，数据与实际严重不符。

一石激起千层浪。财务造假一事被炒得沸沸扬扬，泰禾集团不得不对外（通过媒体）解释：“项目完工率业内通常有两种算法，按照投资额或按照施工面积，两种皆可”，泰禾解释自己的年报里用的是投资额来核算完成率的。

从泰禾公布的年报数据来看，北京院子二期总投资额104.91亿元，累计投资90.82亿元，已经完工86.57%。根据业主提供的现场图片，如果按照施工面积计算的话，完工进度初步估算也就达到了40%左右，这与采用投资总额计算完工进度有很大的差距，这也是导致业主对泰禾年报公布北京院子二期完工进度数据造假质疑的最主要原因。

泰禾北京院子二期投资完工率在整个年报披露信息中，只是一个局部小细节，泰禾集团年报中的问题和重大看点，而是：

会计事务所出具的“保留意见”。

上市公司粉饰财报的情况并不新鲜，但能把第三方会计事务所逼到要出具“保留意见"的并不多。保留意见亦称“保留事项”，简单点说，当会计师事务所认为财务报表上列报的某些内容有问题，被审计单位又不进行修改，因此注册会计师会发表有保留已经的审计报告。

根据中兴华会计师事务所出具的审计报告，对泰禾集团2020年报形成保留意见的基础主要为：

利息资本化和三方债务抵账。

根据财报，泰禾集团2020年债务利息99亿，其中对83亿进行了资本化，未进入损益表。对此，会计师持有不同意见。分析师认为：泰禾公司2020年净利润亏损51亿元，若考虑到该部分影响，

泰禾公司实际亏损很可能已经超数百亿。

根据泰禾年报，泰禾集团子公司嘉兴晟昱股权投资合伙企业同意有限合伙人嘉兴焜昱投资有限公司对其实缴出资69亿元单独减资，相应款项计入泰禾集团的其他应付款。

根据泰禾集团2020年报等公开信息披露以及公开信息查询（2018-115号公告），嘉兴晟昱股权投资合伙企业（有限合伙）为有限合伙企业，于2018年成立。

分析师指出，根据上述架构，嘉兴晟昰投资管理有限公司可能为上述有限合伙企业的GP（普通合伙人），泰禾集团和泰禾投资为LP（有限合伙人）。减资造成的69亿元支付义务应由嘉兴晟昱股权投资合伙企业（有限合伙）进行承担，而不应由泰禾集团承担，不应计入泰禾集团其他应付款，这实际造成了上市公司（泰禾集团）向其控股股东进行了大额利益输送，

严重侵犯中小股东利益。

02

三方债务抵账，影子公司浮出水面

根据会计事务所出具的“保留意见”，泰禾集团将它跟中城建设有限责任公司（以下简称：中城建）的之间预付款项，与嘉兴晟昱、泰禾集团三方协议进行对冲，形成对中城建6.33亿元的债务。

一直以来，泰禾都未公开承认中城建有关系，只将中城建设作为其总包中的一个企业。据悉，在泰禾全国烂尾项目中，有不少是中城建作为总包，

曾有业主公开质疑中城建为其影子公司，

多地业主反馈，在项目已濒临烂尾的情况，仍不忘左手倒右手套项目仅存的建设资金。

对于为何中城建设可以和泰禾集团以及泰禾投资签署三方抵账协议，中城建设和泰禾集团实际控制人是否存在关联关系等问题，泰禾的公告并未明确说明。因此，

此次三方债务抵账，或是变现肯定了二者的关系。

根据建筑行业管理，施工企业往往是垫资建设，发包方根据工程进度支付工程进度款、工程质保金等，为何中城建设作为施工企业，泰禾集团违反行业惯例向其进行高达60亿元以上的预付款支付？按照正常逻辑，这69亿是有限公司退给黄其森的，结果这笔巨资成了对抵，变成了泰禾集团欠中城建60多亿元。

03

急缺现金流，但大部分资产都已提前兑现

2020年，房地产融资监管新规“三道红线”出台，这是针对所有开发商划出的三个标准：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1。

如果有房企全部踩中了这“三道红线”，那将被归为红色档，其后果就是有息负债规模不得增加。

对于泰禾集团当前的财务情况来说，距离脱离“三道红线”还有无法跨越的鸿沟。

分析师认为，看泰禾集团的财务状况，已无需再去看资产负债表和利润表了，仅看现金流量表就行，因为目前，

泰禾已面临能否活下去的生存困境。

从资产端来看，目前泰禾已经没有什么资产能换现金了，最大的是存货。然而，泰禾全国各地的存货里，有绝大部分都是预售完了已经拿到房款但是还没建完的项目，他们只剩下成本支出留给泰禾，比如泰禾北京院子二期、泰禾上海大城小院、泰禾杭州院子、泰禾太原金尊府等等几十个项目，这些也正是被全国业主闹得沸沸扬扬的停工项目。

这些项目目前或许有少量未出售的房源，但资金很难覆盖建安成本和后续的税费，况且，市场上可选择的项目很多，很多开发商为了加速回款都推出不同程度的优惠，按照目前的情况，

敢去冒险买泰禾房子的人怕是不多。

但是，从负债端来看，现金流出偿还义务却是刚性的，这对泰禾也是致命的打击。

此前（2020年12月22日、2020年12月19日），泰禾集团获得长城资管、民生深圳分行2笔债务展期，共计138.03亿。然而，只是债务展期，并不是注资借款，泰禾差的是现金流，债务展期能帮助的是泰禾的未来1-3年，却帮不了当下。

没有现金流，项目如何盘活，房子怎么卖出去？

截至5月6日收盘，泰禾集团股价2.68元，总市值66.7亿元，但根据财报，泰禾已到期未归还借款金额398.50亿元，尚未支付的利息为31.55亿元，已到期未归还借款金额为431.55亿元。截至报告期末，

泰禾集团总负债已达1967.66亿元。

此外，截至12月31日，泰禾集团已发生公司债券及中期票据未按时兑付事项：未能完成17泰禾MTN001、17泰禾MTN002、H7泰禾01、H7泰禾02、H8泰禾02本息的兑付、H8泰禾01回售本金及2020年度利息的兑付。按照公告，泰禾集团已到期未归还借款金额为455.94亿元，在手货币资金24.07亿元。

与此同时，泰禾集团与四川信托的48亿借款纠纷案也已落下帷幕，上海金融法院判决泰禾集团十日内向四川信托偿还本金人民币39.95亿元、支付截至2020年1月19日的利息、罚息、复利等共计人民币2.61亿元、支付自2020年1月20日起至实际清偿之日止的违约金。40多亿的判罚，对于深陷泥沼的泰禾而言无非是雪上加霜。

年报发出前后，泰禾集团向媒体表示，其在北京、福州、厦门、上海、南京、杭州和广深区域等有中国院子、福州湾、福州金府大院、厦门红树湾院子等20余个项目有望在五六月份满足销售条件。4月27日，泰禾集团官微发布称，泰禾集团南昌院子正在加速建设保交付，工地进驻270余位工人，“全力冲刺保交付”。但此举并未被业主买账，南昌业主表示，项目复工是因为南昌市政在出钱兜底。

当前的泰禾，缺的不仅仅是现金流，还有企业的信誉和购房者对企业的信任。不论是已经停工、渴望收房的购房者，还是已经深陷其中的中小股民，他们需要看到的是更多的实际行动。

随着“三道红线”下企业融资端将进一步收紧，高杠杆、高负债的运营模式无法持续。而且，2021年22个城市“土地两集中”政策的出台，对于很多房地产企业来说更是雪上加霜，预计未来行业竞争和企业经营压力加剧，各大品牌开发商自身的发展已然举步维艰，泰禾想在房企里找接盘侠的希望恐落空。因此，对于泰禾黄其森来说，要思考的是，

怎样才能扛过2021年的冬天？

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